★短时间融资券市场发展与债券市场化
■“聚焦公司债与短时间融资券发展”系列之3 自2005年5月24日央行颁布《短时间融资券管理办法》以来，我国短时间融资券市场发展迅猛，目前累计发行额已超过4700亿元。企业在银行间债券市场发行短时间融资券进行直接融资，不仅是我国企业融资方式的一种突破，也是央行为进一步完善货币市场建设所作出的金融创新，它对拓宽企业和金融机构投融资渠道，创新货币市场交易工具和完善货币政策传导机制，进一步发展直接融资市场，下落银行体系金融风险，推动利率市场化进程均具有重要意义。 短时间融资券市场化程度较高 短时间融资券自推出以来，一直是国内债券市场中市场化程度相对最高的产品。所谓市场化，主要是指市场供求在债券的发行、定价、交易、投资等一系列债券运作环节中发挥基础的决定性作用，尽量避免不必要的行政干预，下落交易成本和信息传递障碍，实现市场参与各方的利益最大化和市场环境的有效化。短时间融资券市场的市场化特点体现在定价市场化、发行主体和投资者的多元化、发行范围肯定的自主化等几个方面，但其中最核心的部分还是定价的市场化。定价的市场化包括一级市场定价和二级市场定价两个方面。 从一级市场来看，对短时间融资券的发行，央行一直强调采取市场化方式，而非审批制，原则上发行利率由发行人与承销机构在没有行政干预的条件下自主协商，承销商在对市场成员询价的基础上通过簿记建档方式肯定价格。 05年下半年，一级市场定价的市场化特点其实不明显，所有发行人的1年期和9个月的发行利率大都统一在2.92和2.70。这1现象的出现存在其客观缘由。一方面，当时投资者对信誉资质差异及相应的公道信誉利差还没有构成理性的认识，加上最初短融发行企业信用差异也不十分明显，因此造成了个券发行利率趋同的局面；另一方面，当时市场利率较低，信誉产品种类也比较缺少，短时间融资券一经推出即处于供不应求的状态。 自05年12月中旬铁道部发行短时间融资券以后，发行利率区间开始逐步摆脱“一刀切”的局面，越来越体现出投资者对不同发行人信誉水平的判断。如果将06年上半年发行的短时间融资券按发行范围加权发行利率，可以看到6个月A-1比A-1 平均高出40bp，9个月和1年期平均分别高出14bp和24bp。即使同一评级的短时间融资券，发行利率也有明显的差异。以1年期为例，A-1 的利率最大相差45bp；A-1的利率最大相差58bp。而且可以看出，A-1中最好企业的发行利率比A-1 最差企业白癜风可以医治吗的发行利率还要低27bp，说明市场对企业的信誉已逐步构成自己的认识，而不会单纯依赖评级公司的意见。 06年3月29日，中国人民银行颁布了《信誉评级管理指导意见》，统一了信誉评级要素、含义及指标体系，取消了A-1 的评级标准。该方案出台后，各评级机构后续给出的发行人短时间评级均为A-1级，短时间评级的辨别功能弱化。但同时，央行鼓励发行人在表露短时间评级的同时，白癜风医治表露长时间主体信誉评级，以辨别发行主体的长时间综合可持续经营和偿债能力。从发行利差上看，投资者已开始充分参考长时间评级的差异，虽然目前表露长时间评级的发行人占发行人总数的比重仍较低，发行利差的差异不完全具有代表性，但已可以观察到不同长时间评级发行人的信誉差异。 从二级市场来看，短时间融资券的交易收益率水平的市场化程度要比一级市场更高。短时间融资券市场开放初期，二级市场的收益率水平明显低于一级市场，被认为能够更真实地反应投资者对个券信誉水平和流动性水平的评估。随着短融市场规模的扩大、发行人数量的增多，和投资者信誉分析水平逐渐提高，一级和二级市场的利率差异正在逐渐缩小，并且在两个市场上，信誉利差的分化都越来越明显。06年中期起，随着短端收益率的上升和福禧事件后投资者对风险补偿要求的提高，各信誉级别的短融发行利率及二级市场收益率均出现上升趋势。同时，一级市场和二级市场利率越来越接近。 除发行定价外，从发行主体看，短时间融资券发行企业的行业背景和所有制背景也在不到两年的时间内趋于多样化，这也是市场化的一个重要体现。央行在“辨别对待，有保有压”的政策要求下，支持相干优势行业利用短时间融资券融资；同时也支持非优势行业的优秀企业发行短时间融资券。依照中金公司的行业分类标准，发行企业触及的行业从05年的22个增加到34个，除传统的煤电油运行业外，造纸、零售、通讯设备、包装材料、传媒、仓储物流和园林绿化等行业也陆续开始在新券发行中出现。 从发行企业性质上看，除大型国有企业外，各种非国有控股企业例如横店团体和万向钱潮等也加入了发券行列。发行人性质的多样化对丰富市场选择，培养投资者的违约风险辨认能力，促进公道信誉利差的构成都是有益的。 从发行人的上市比重来看，05年发行短时间融资券的上市公司共有23家，占发行人总数的38，而截止06年年底，上市的发行人已到达92家，占发行人总数的44。上市公司比重的提高有利于提高全部市场信息表露的透明度和及时性，使信誉分析的判断根据更加有效，有利于消除信息不对称造成的交易成本，提高市场交易效率。 从对发行人的管理上，央行实行余额管理、转动发行，并对发行人的信息表露进行监督。根据央行颁布的《短时间融资券管理办法》，发行人的待偿还融资券余额不得超过企业净资产的40。在此条件下，发行人可在向央行提交必要的备案资料并取得央行核准的发行限额后，根据本身资金需要和市场供求情况，自行灵活肯定发行日期和发行范围。 为了培养投资者的违约风险管理水平，同时提高发行人信息表露的意识和质量，央行颁布了《短时间融资券信息表露规程》，有利于投资者及时、便捷地取得发行人的有关信息，从而对投资风险作出辨认和判断。这些举措使得短时间融资券市场的市场化程度在债券市场子市场中相对较高，这对货币市场和债券市场的创新与发展起到了推动作用。 债券市场化还存在较大的完善空间 从短时间融资券市场目前的发展情况看来，短时间融资券的推出和发展无疑对全部中国债券市场的市场化进程产生了积极的影响。人民银行作为监管部门对市场发展初期可能出现的垄断问题给予了充分关注，其产品设计及备案操作都是依照市场化的要求进行。如上文所述，不管从债券定价机制、定价的市场环境、发行人性质还是发行监管等方面，短时间融资券市场都在向着效率更高的市场化方向逐步迈进。固然，作为我国无担保信誉产品的开端，短时间融资券的市场化尚不成熟，还存在很大的进一步完善的空间。 首先，就市场定价而言，短时间融资券一级和二级市场收益率仍存在一定差异，说明在一级和二级市场间还存在套利的空间，一级市场定价的市场化程度尚显不足。另外由于国内债券市场还没有构成一条稳定的1年内短时间收益率曲线，短时间融资券作为有信用风险的产品，其定价还缺少一个稳定的参照系。 目前短时间融资券定价的参考标准主要是同期限的央票，加上一定的信誉利差和流动性利差。但由于央票的发行客观上取决于外汇占款的多少。当外汇占款减少时，没有对冲需求，可能就没有央票发行，从而基准利率可能会缺失。虽然短端收益率以央票作为基准，市场化特点已比较明显，但还缺少稳定性。 随着债券市场产品的逐渐丰富、供求关系的逐渐平衡、投资者风险意识培养、全部金融市场环境稳定和监管和信息表露体系完善等一系列的必要条件的配合，短时间融资券定价的市场化机制将日臻完善和成熟，但这可能还需要一定的时间来完成。 其次，从发行主体来看，发行主体的数量和多样性还可以进一步拓展，尤其是各个行业有代表性的蓝筹公司应逐步加入到短融发行人的行列里来。上文已提及，经过近两年的发展，触及短时间融资券发行的行业和企业已越来越多，但是主要还是集中在一些基础的公用和工业领域，企业的性质上也相对比较单一。随着短融定价市场化的逐步完善，便捷的发行方式和优惠的筹资本钱将吸引更多的优秀企业采取这类方式进行短时间融资，而发行人的多样化和优秀化有利于下落违约风险，保持金融市场稳定，从而有利于进一步推动债券市场化进程。 第三，从投资者角度看，投资者的多样化也是通向市场化的路径之一。目前短时间融资券的投资者主要以商业银行和基金为主，保险和其他非银行金融机构也占有少量份额。06年货币市场基金遭受流动性问题，更是使短时间融资券的投资比例大量集中在商业银行，尤其是各大国有商业银行。这些投资者多数是风险躲避者，为了避免违约风险，宁可接受较低的收益率。这使得高风险高收益的“垃圾债券”没有市场，流动性极低，因此适当地引入投机类投资者，也是促进市场化建设的一个重要方面。 综上所述，短时间融资券市场的发展已在市场化方面作出了有益的尝试，但要实现全部债券市场的健康和有效发展，还有很长的路要走。投资者、发行人、中介机构和监管者在这个进程中都应当积极发挥各自作为市场参与者的作用，提高风险意识，才能促进中国债券市场化的进程更快更好地完成。
