每周经济观察：被动贬值不足为虑
主要观点
上周，美元指数在欧元疲软的提振下保持强势，人民币也继续承压。但从主要货币兑美元的分化来看，市场或已充分消化年底联储加息的预期，后续美元能否持续走强存疑。人民币预期稳定的关键在于内因，若政策能保持连续性，本轮被动贬值对贬值预期和资本外流的负面冲击有限，汇市和股市的关联度也将类似6月底那样再次弱化。具体观点如下:
市场或已充分消化年底加息预期。上周美元指数继续保持强势，较前一周上涨0.53%，但主要货币兑美元已出现分化，英镑和日元兑美元均小幅升值，美元指数走强主要由欧元疲软带动。市场一度预期欧央行会调整乃至退出QE，但上周德拉吉在议息会议后表示尚未讨论相关事宜，预期落空致使欧元快速下跌。主要货币兑美元的分化或表明前两周美元上涨已消化再度升温的加息预期。
美元能否持续走强存疑，对人民币贬值预期的影响有限。美元短线走强，人民币兑美元难免贬值，但随着市场充分消化年底加息预期，美元指数能否持续走强主要取决于欧日货币宽松和英国退欧进程等如何演变。美元能否持续走强存疑，难以形成一致预期，对人民币贬值预期的影响也就有限。人民币贬值预期最为强烈的时期已经过去，站在当下的时点，最为关键的是保持政策的连续性以稳定预期，避免预期的再次失控，预计除非市场出现异常波动，央行不会就特定点位出手干预，资本管制的相关政策也将保持稳定，管制力度或有针对性加强。
给定政策连续性，汇市和股市的关联度再次弱化。随着人民币的持续贬值，近期B股的波动加剧，先是周一午后直线跳水，当日暴跌6.15%，周五伴随人民币走低也再次收跌。从8.11汇改至今的经验来看，历次人民币快速贬值期间，B股的波动都会上升并传导至A股，但力度不尽相同，关键在于贬值预期和资本外流如何演变。四季度全球汇市的波动都将上升，人民币也难以置身其外，但如果政策能保持定力，本轮贬值将更类似于6月底，汇市对股市的负面冲击有限。
楼市调控对量的影响突显，一、二线热点楼市成交显著萎缩，15个重点城市10月上半月的涨幅也总体趋缓，深圳录得下跌，但杭州等地仍在加速上涨；上周电力耗煤环比上升，期现货钢价上涨，煤价高烧不退；上周蔬菜和猪肉价格均录得下跌，9月能繁母猪存栏仍在减少；上周银行间资金面趋紧，国债收益率悉数下行；美元继续走强，离岸和在岸人民币兑美元双双贬值，CFETS指数也小幅下跌。
◆背离并非常态，债市终将重回基本面——华创债券周报
利率债投资策略：上周的市场可以用一个词来形容，那就是“背离”。市场的表现无论是与基本面、资金面、汇率、海外市场都呈现出显著背离的走势。即使在市场内部，也存在着国债和金融债走势、现券和IRS走势的背离。对此我们依然强调，短期内在市场乐观情绪的推动下，市场可能无视各种背离而继续走高，但背离终究不是稳态，情绪无法长期主导市场走势，债市终将重回基本面。背离时间越长，背离的幅度越大，就意味着未来调整的压力越大，市场的波动也越剧烈。因此我们建议投资者在市场情绪高涨之时留足安全边际，切不可盲目追高。
具体来看，我们认为市场的背离主要体现在：
经济企稳和收益率下行的背离。上周9月份和三季度经济数据已经基本公布完毕，整体来看，除了工业和外贸低于市场预期外，投资和消费均符合市场预期，通胀显著高于市场预期，金融数据体现出实体经济融资需求依然旺盛，基本面继续向不利于债市的方向发展。而在基本面整体向好的背景下，收益率却依然出现了明显的下行，债券市场表现和经济基本面无疑出现了背离。
资金面趋紧和收益率下行的背离。上周资金面仍呈现出持续收紧的趋势，一方面，从流动性量的角度看，在人民币贬值导致外汇占款加速下滑，资金流出加剧的背景下，央行的投放量依然杯水车薪，难以缓和市场流动性趋紧的压力。另一方面，从流动性价的角度看，央行在温和去杠杆的方针指导下，央行投放资金的加权资金成本不断提升。流动性量和价均持续收紧，未来流动性依然不容乐观，债市利差空间被不断压缩之际，收益率仍在持续下行，这无疑构成了第二组背离。
人民币持续贬值和收益率下行的背离。国庆节后两周在岸人民币兑美元即期汇率累计贬值幅度达到1.35%。然而，参考一篮子货币的人民币汇率指数近期却不降反升，截止10月14日当周升值0.6%，这说明人民币汇率较其他主要货币依然高估，未来人民币汇率仍有进一步贬值的压力。人民币汇率持续承压，利空所有人民币资产，但收益率仍在持续下行，这无疑构成了第三组背离。
近期，受美联储加息预期升温、全球流动性拐点预期加剧、油价反弹推动风险偏好回升等多重因素的共同影响，海外主流国债收益率均出现了显著回升，而与此相对应的是，中国国债收益率却持续走低。海外国债收益率的反弹和中国国债收益率的下行无疑构成了第四组背离。
就债券市场内部而言，同样在市场的不同层面存在背离。从利率债二级市场的走势来看，近期国债收益率的下行幅度明显大于金融债，金融债收益率下行幅度有限，而国债则显著下行，明显出现背离；从IRS市场来看，近期IRS利率无论短端还是长端都呈现出稳中有升的走势，与利率债收益率的持续回落相比同样出现背离。
综上所述，我们认为这些背离之所以存在，主要源于建立在长期经济悲观预期下的债市乐观情绪，短期的海外资金配置国内利率债则成为了乐观情绪的催化剂。但我们依然强调，长期经济的悲观预期虽然短期难以证伪，但长期预期不能主导中短期的市场，忽视眼前的利空而信奉长期利多预期，无疑埋藏着很大的风险。
◆后期信用债供给减少，利差仍有下行空间——华创债券信用周报
信用债投资策略：目前宏观基本面保持平稳，企业盈利有所改善，同时监管防风险的态度明确，信用基本面继续向好，信用债市场最大的不确定性将来自于供需平衡被打破。考虑到目前理财发行维持平稳，信用债配置需求短期内不会减少，而供给方面受后期到期压力增加和监管趋严的双重影响，供给量将有所回落，一级市场火爆行情将有持续一段时间并向二级市场传导，中长期品种行情加速启动，机构可积极参与配置。
信用债一二级市场：上周信用债二级市场成交量继续回升，市场买卖报价活跃，中长久期品种收益率继续下行，利差进一步缩窄。一级市场信用债发行只数和发行规模均有所回升，，但是由于上周信用债到期规模达到亿元，因此信用债净供给量有所减少，仅为亿元。
资金面依然紧张，尽管央行通过公开市场操作净投放亿元，但市场依然表示钱贵而且借不到钱。后期资金面紧平衡、期限长、成本升的趋势仍将维持。一方面监管调控房价过快上涨的需求依然存在，另一方面人民币贬值压力下，资金流出加剧，国内外环境都不允许央行重回宽松格局。需要警惕资金成本不断抬升，对于信用债投资特别是杠杆操作策略下潜在的流动性风险。
9月宏观数据整体保持平稳；金融数据继续超预期，企业融资需求有所改善；PPP项目发力，成为拉动我国基建投资、民间投资的重要方式。临近年末，各地去产能即将面临结果考核，去产能进度加速。信用宏观环境继续改善。
供需方面，上周理财产品单周发行数量创年内新高，在目前利率债交易空间小，收益率低的环境下，信用债配置优势依然大于利率，是银行理财主要配置标的。供给方面，10月中旬到期压力开始体现，叠加监管收紧平台类和地产类企业发展，供需不平衡将成为下一阶段支持信用债市场的主要力量。
◆信用风险企稳，真实净息差回升-华创银行周报第二十三期
一、一周复盘
上周银行板块上涨0.4%，同期万得全A上涨0.6%。银行略跑输市场。市场风险偏好在高位震荡寻求方向，银行板块静待板块三季报密集出台。
个股来看，板块分化明显，高弹性品种宁波（+3%）、南京（+2.9%）、中信（+2.3%）涨幅超2%，招行（-1%）及无锡、贵阳、江阴等次新股跌幅较大，总体依然是前期估值波动的修复性行情。上周华创银行组合（宁波、招行、建行）上涨0.9%，跑赢板块指数0.5%。
行业面上，延续了之前一周的思路：（1）银监会要求严禁信贷、理财资金违规流入房地产，严防地方政府性债务风险；（2）财政府约束地方政府债务隐形扩张，审查PPP项目中“明股实债”现象；（3）银监会调整地方AMC政策，放松AMC成立审批、放开地方AMC对外转让资产。政策思路延续性强：
（1）前期稳增长取得阶段性成果，但效率较低，房地产与地方政府相关投资领域吸纳了大多数金融资源，民间投资增速依然下滑。实体经济改善相对不明显，资产泡沫持续膨胀；（2）调控思路1：重拳不断打向前期火热的地产、地方政府两大“优质资产”，限制与规范二者投融资需求；（3）加快债务重组与处置的力度，并通过债转股等多种方式引导社会资金参与，改善债务结构中的失衡。
上市银行自年开始加速的资产结构调整中，主要的增量资产来自于房地产（含按揭）与政府项目，严控政策短期对银行资产端提出了更高的要求，需要密切鍖椾含娌荤枟鐧界櫆椋庡灏戦挶灏卞浜?鐧界櫆椋庢湁鏁堟不鐤?
